全球与中国宏观经济研究看板

研究判断

IMF与OECD交叉验证全球仍在低速扩张通道，但斜率平坦且区域分化显著。发达经济体增速趋缓甚至微降，而新兴经济体成为边际上修的主要来源，整体动能尚未进入强复苏象限。本轮扩张面临贸易政策不确定性与通胀粘性的双重约束。

主要驱动

• 新兴经济体内需韧性与部分国家政策宽松推动2027F增速上修
• 全球贸易量温和恢复但未进入加速阶段，支撑低速扩张格局
• 发达经济体劳动力市场缓慢降温抑制消费动能，增速边际下滑

反向信号

• 若贸易摩擦升级可能同时拖累发达与新兴经济体增速
• G20通胀仍处4.0%高位，央行过早转向可能引发二次通胀风险

观察阈值

• IMF全球GDP预测是否跌破3.0%低速扩张心理关口
• 发达经济体GDP增速会否进一步向1.5%靠拢
• 新兴经济体GDP增速能否稳定在4.0%以上并继续扩大相对优势

资产框架

低速扩张且新兴相对优势扩大的环境下，风险偏好倾向于区域分化而非整体规避，但高通胀与政策不确定性限制了久期与风险资产的单边布局空间。

研究判断

全球通胀斜率趋于下行，但2026年水平仍高于主要央行目标，形成“去通胀反复”环境。IMF与OECD预测均显示2027年有望进一步回落，然而服务通胀粘性与地缘供应扰动使宽松交易缺乏完全确认。

主要驱动

• 服务价格粘性使得核心通胀回落慢于总体
• 地缘冲突与贸易碎片化推升能源粮食成本
• 劳动力市场偏紧支撑工资增速以传导至服务端
• 财政退坡缓慢，部分经济体维持较高赤字

反向信号

• 商品通胀快速正常化，或拖累总体读数更快下降
• 若衰退风险骤升，通胀预期可能急速反转

观察阈值

• 2026H2 CPI环比连续两个月低于0.2%
• 2026Q4 OECD G20通胀是否低于3%
• JOLTS职位空缺率持续下行至4.5%以下
• 布伦特原油持续低于75美元/桶

资产框架

通胀反复期久期资产（如长久期国债、成长股）仍需价格确认；资源国货币与通胀挂钩债券可在战术层面分散风险，但仓位需中性偏防守。

研究判断

全球金融条件仍偏紧，美元定价锚利率维持高位，信用利差未明显收窄。高收益债利差近3个百分点，显示风险溢价压力仍在。整体折现率环境对资产估值构成持续约束。

主要驱动

• 美联储政策利率仍处于限制性水平，Fed funds在3.63%附近
• 长端美债收益率上行至4.47%，实际利率与通胀预期共同推高折现率锚
• 高收益债利差2.74个百分点，显示尾部风险定价仍审慎

反向信号

• 投资级利差仅0.74个百分点，企业端核心融资条件未显著恶化
• 美元指数或汇率波动可能阶段性缓解外部金融条件压力

观察阈值

• Fed funds是否下破3.5%或再度上行至3.75%以上
• 10Y美债收益率能否回落至4.2%下方或突破4.6%
• 高收益利差是否持续高于3%或回落至2.5%以内

资产框架

在折现率与信用风险溢价双高的背景下，全球风险资产估值扩张空间有限，固定收益短端确定性更高，长端久期仍需等待利率拐点确认。

研究判断

全球信用脉冲信号温和偏弱，私人部门信用占GDP比值仍处高位但增速放缓，广义货币增速边际回落，显示非金融私营部门主动加杠杆意愿未明显增强，信用扩张对经济增长的托举作用受限。

主要驱动

• 全球紧缩滞后效应持续压制信贷需求，私人部门去杠杆倾向未见逆转
• 主要央行缩表与利率高位环境推升融资成本，抑制新增信用扩张
• 全球经济增长预期偏弱，实体投资回报率不确定性降低企业借贷意愿

反向信号

• 部分新兴市场经济体信用增长仍有一定韧性，结构性分化明显
• 私人部门信用/GDP绝对水平仍较高，存量债务对消费与投资构成支撑

观察阈值

• 全球私人部门信用/GDP是否跌至135%以下或突破142%以上
• 全球广义货币增速代理是否连续两个季度低于4.0%
• 主要央行政策利率调整及其对全球流动性的边际影响
• 下一期广义货币增速预测更新值

资产框架

在全球信用脉冲偏弱背景下，防守型资产如主权债及高评级信用债的配置价值凸显，权益类资产需警惕信用收缩对盈利增长的滞后拖累，大宗商品需求端支撑受限。

研究判断

全球财政空间趋于收窄，政府债务率高企与持续性财政赤字共同制约逆周期政策弹性。IMF预测2027年全球债务/GDP升至95.8%，财政余额虽略有改善但仍为负值，表明财政缓冲能力有限。中长期来看，高债务和赤字并存可能放大主权信用压力，并对全球利率中枢形成上行风险。

主要驱动

• 1. 疫情期间大规模财政扩张推高债务基数，尚未完全回归常态；
• 2. 主要央行加息周期下融资成本上升，加重付息负担；
• 3. 老龄化带来刚性支出增长，压缩主动调节空间；
• 4. 全球名义增长放缓预期限制分母改善效应。

反向信号

• 1. 若通胀持续回落，实际利率下行可能缓解部分付息压力；
• 2. 结构性改革或绿色转型投资若能提升潜在增长率，可在中期改善分母，此情景尚未充分定价。

观察阈值

• 1. 全球债务/GDP突破100%或将增强财政脆弱性叙事；
• 2. 财政余额/GDP持续低于-5%或引发评级负面行动；
• 3. 平均融资成本上穿3%构成利息支出加速阈值。

资产框架

全球财政空间收窄通常利好硬资产（黄金等）和防御性主权债，对风险资产估值形成顶部制约；发达与新兴市场债务分化下，配置应偏向财政空间充裕的经济体，适度低配高赤字高债务国家的主权债。

研究判断

全球外需由商品贸易回落主导，服务贸易仍有韧性但增速放缓，制造业出口拉动力趋于减弱。WTO最新预测显示2026年商品贸易仅增长1.9%，下行风险集中于贸易摩擦和需求结构转变。

主要驱动

• 全球制造业PMI持续走弱，抑制商品贸易需求
• 服务消费替代效应使服务贸易维持相对韧性
• 主要经济体进口需求分化，新兴市场拖累全球贸易量

反向信号

• 商品贸易增速2027F小幅回升，可能抑制衰退叙事
• 服务贸易增速放缓，或预示整体外需动能衰减
• 贸易政策不确定性可能夸大短期读数波动

观察阈值

• 商品贸易增速跌破1.5%将确认深度放缓
• 服务贸易增速低于4.0%可能预示需求面疲弱
• 下月PMI出口新订单指数能否企稳
• WTO下一轮预测是否进一步下修

资产框架

外需减速环境中，制造业占比较高的权益市场承压，服务贸易韧性强但难完全对冲；久期资产受益于增长担忧。非投资建议。

研究判断

2026年4月美国CPI同比仍高达3.8%，核心CPI顽固停在2.8%，显示通胀粘性超出预期。虽然能源CPI环比从10.9%骤降至3.8%带来短期缓解，但核心月率从0.2%加速至0.4%，表明潜在价格压力仍在积聚。就业市场虽温和放缓但仍具韧性，这为通胀的根深蒂固提供了土壤，快速降息的条件尚不充分。

主要驱动

• 核心服务通胀（尤其是住房成本）软化缓慢，使得核心CPI月率重新加速。
• 就业市场均衡降温而非恶化（新增就业11.5万、失业率4.3%），支撑工资-物价螺旋风险。
• 地缘政治溢价与供应链扰动间歇性推升能源分项，但4月价格冲高回落显示短期溢价消退。

反向信号

• 能源CPI月率从10.9%剧降至3.8%，汽油与大宗商品价格回调可能在未来数月拖低总体读数。
• 非农就业增幅放缓至11.5万，若趋势持续至低于10万，将部分化解薪资对核心通胀的助推。

观察阈值

• 核心CPI月率连续两个月大于等于0.4%，将实质关闭近期降息窗口。
• 能源CPI月率持续小于等于2%，为总体通胀降至3%以下打开空间。
• 失业率突破4.5%并伴随非农新增就业低于10万，将削弱通胀粘性的宏观基础。

资产框架

通胀粘性超预期缩短了久期友好资产的表现窗口，而价值型与资源类权益在通胀中枢抬升环境中获得顺风。美元实际利率差维持优势，但风险资产估值面临折现率上调的压力测试。

研究判断

美国金融条件仍处于较紧状态，政策利率高企叠加长端收益率维持高位，对风险资产估值形成持续压制。通胀补偿上行显示市场对通胀粘性的担忧，实际利率仍构成折现率约束，估值扩张需等待利率趋势性下行确认。

主要驱动

• 政策利率仍处于限制性区间，联储降息路径不确定性压制利率敏感型资产
• 长端收益率上行反映期限溢价与通胀粘性担忧，压制长久期资产估值
• 通胀补偿走高暗示市场对去通胀进程停滞的定价，实际利率难以下行
• 高收益利差维持低位，信用条件尚未恶化，但利率传导滞后效应值得关注

反向信号

• 高收益信用利差未明显走阔，企业融资条件尚未显著收紧
• 有效联邦基金利率小幅下行，市场定价年内仍有降息可能

观察阈值

• 有效联邦基金利率能否下破3.5%，形成明确的利率拐点信号
• 10年期美债收益率能否回落至4.2%以下，缓解估值压力
• 10年通胀补偿是否持续高于2.5%，反映通胀预期脱锚风险
• 高收益利差会否扩张至3.0%以上，预警信用收紧

资产框架

金融条件偏紧环境下，长久期成长股和利率敏感型板块估值承压，短久期资产与浮动利率工具相对受益；信用利差尚未走阔，高收益债仍具票息价值，但需关注利率持续高位对信用质量的滞后影响。

研究判断

美国银行信贷与工商业贷款同比保持正增长，二季度信用脉冲温和加速，但尚未进入强力加杠杆周期。信贷供给边际改善支持实体经济韧性，企业贷款需求有所回暖。

主要驱动

• 银行信贷总量同比自4月的5.98%加速至5月的6.40%，表明信用供给端边际放宽
• 工商业贷款同比由5.81%劲升至7.68%，反映企业融资需求回升
• 经济活动温和扩张支撑贷款定价和信贷需求
• 美联储暂停加息后金融市场条件边际放松，利好银行放贷意愿

反向信号

• 若通胀超预期回升或迫使美联储重新收紧，可能压制信贷扩张
• 工商业贷款增长部分受库存融资等短期因素驱动，持续性待观察

观察阈值

• 银行信贷同比跌破4%则表明信用脉冲重新收缩
• 工商业贷款同比回落至3%以下则暗示企业信心转弱
• 关注6月银行信贷和5月工商业贷款后续值是否持续上行

资产框架

信用脉冲温和扩张支撑风险资产，但非强力加杠杆周期限制股市估值大幅扩张空间；相对利好投资级信用债及周期性板块，不利于长久期国债。

研究判断

FY2026 前七个月联邦赤字仍高达 9550 亿美元，利息支出上行侵蚀财政灵活度。在债务/GDP 比率高企背景下，财政对增长的主动托底能力受限。后续需关注国会预算决议进展及长端利率对债务成本的传导。

主要驱动

• FY2026 前七个月赤字仍处高位，削弱反周期财政空间
• 利率上升推高债务利息支出，挤压可自由支配支出
• 债务/GDP 高企限制额外财政刺激的政治意愿与市场容忍度

反向信号

• 10 月单月赤字收窄，若持续则全年赤字或低于早期预估
• 若经济超预期放缓，国会仍可能批准紧急支出，短期架空赤字约束

观察阈值

• 月度预算声明中 FY2026 累计赤字是否突破 1.4 万亿美元
• 10 年期美债收益率是否持续站稳 4.5% 上方
• 下一季度 GDP 数据验证名义增长是否足以稳定债务比率

资产框架

财政空间收窄强化久期资产对利率的敏感性，可能限制美元信用溢价，同时增加对私营部门利润驱动权益的偏好。

研究判断

2026Q1美国进口SAAR跃升21.4%，远超出口12.9%，净出口对GDP构成显著拖累。进口激增反映内需韧性与企业补库行为，而出口增速相对温和，表明海外需求复苏力度不足。

主要驱动

• 进口激增21.4%受内需消费韧性与企业重建库存驱动
• 出口仅温和增长12.9%反映主要贸易伙伴经济复苏乏力
• 美元汇率走势可能部分抑制出口竞争力

反向信号

• 进口激增可能具有一次性补库特征，后续或回落
• 出口环比反弹明显，若趋势延续可收窄净出口拖累

观察阈值

• 美国进口SAAR是否持续高于15%，暗示内需过热风险
• 美国出口SAAR能否站稳10%以上，确认外需回暖
• 净出口分项值是否持续为负，拖累GDP百分比
• 下季度GDP终值中贸易分项是否进一步恶化

资产框架

外部贸易拖累扩大可能增加美元资产风险溢价，但进口强劲印证内需稳固，对美股消费相关板块形成支撑，而净出口疲弱或打压跨国出口企业盈利预期，固收资产吸引力或随GDP构成转弱而提升。

研究判断

2026Q1中国GDP同比5%达成目标，但增长动能结构性分化明显：工业增加值同比6.1%表现强劲，而社零同比仅2.4%、地产投资同比-11.2%持续拖累，生产强于需求的格局尚未根本改善。

主要驱动

• 工业增加值同比6.1%为主要增长引擎，高技术制造业景气度高
• 固定资产投资大幅回升显示基建或制造业投资拉动
• GDP增速5%达成政策底线，稳定市场预期

反向信号

• 社零2.4%增速偏低，内需消费恢复乏力
• 地产投资持续双位数负增长，仍是核心拖累
• 制造业PMI降至50.0，后续动能可能减弱

观察阈值

• 工业增加值是否跌破5%
• 社零能否连续站稳3%以上
• 地产投资收敛至-8%以内
• PMI是否跌破50荣枯线

资产框架

当前增长动能呈现供给强于需求的结构，历史上类似格局下周期股与成长股表现分化，消费板块持续承压，债券收益率上行空间受限，需关注地产链企稳信号。

研究判断

价格上行更多由原材料成本推动，PPI生产资料同比3.8%而生活资料同比-1.0%，显示成本向下游传导不畅。PMI原材料购进价格指数虽从高位回落但仍处于60.5的扩张区间，表明中上游压力犹存。整体呈现“成本强于需求”的结构性通胀格局，需关注后续成本能否有效转嫁。

主要驱动

• PPI生产资料同比跳升至3.8%，反映上游原材料成本推动
• PMI原材料购进价格指数维持高位（60.5），指向持续的中上游价格压力
• PPI生活资料同比处于负值区间（-1.0%），成本传导受阻

反向信号

• CPI同比仅温和升至1.2%，核心通胀仍受抑制
• PMI原材料价格指数从63.7回落至60.5，成本压力边际缓和

观察阈值

• PMI原材料购进价格指数能否持续低于60
• PPI生产资料同比是否向生活资料端显著传导
• CPI核心分项是否出现加速迹象

资产框架

通胀压力结构性偏向中上游，下游消费品价格承压。若成本传导不畅，周期性权益板块盈利可能受挤压；债市需关注PPI超预期上行对政策预期的扰动；大宗商品价格仍是关键驱动变量。

研究判断

中国金融条件整体偏宽松，LPR与DR007低位运行支撑信用环境；但近期长债收益率小幅上行，叠加汇率约束，限制了资产重估空间与利率进一步下行的预期。

主要驱动

• 央行维持LPR报价不变，释放稳定中期融资利率的信号
• 资金市场DR007小幅回升但仍处于低位，验证短期流动性充裕
• 10年期国债收益率出现边际上行，反映市场对后续经济修复或供给压力的预期调整

反向信号

• DR007近期微幅回升，若趋势延续可能表明资金面边际收紧
• 10年期国债收益率若持续上行，将逐步弱化长端利率的下行支撑

观察阈值

• DR007周均值是否突破1.50%并站稳
• 10年期国债收益率是否有效突破1.80%且伴随成交量放大
• 下次LPR报价日（2026-06-20）是否出现不对称调整

资产框架

当前金融条件中短端低成本与长端利率微抬的组合，倾向于对信用债短久期策略和部分高股息资产提供相对友好的融资环境；但对久期策略和估值敏感型权益资产需关注长端利率进一步波动的风险。

研究判断

China 的信用脉冲当前判断为“结构不均衡”。主要依据来自 中国 M1 趋势 与 中国 M2 趋势，结论应和数据新鲜度、口径差异以及后续发布节奏一起阅读。

主要驱动

• 中国 M1 趋势 提供主趋势锚点。
• 中国 M2 趋势 用于交叉验证该因子的方向和斜率。

反向信号

• 若后续官方数据与当前趋势指标背离，需要下调该因子的确定性。
• 预测、代理或人工快照口径不应被当作单独的强结论。

观察阈值

• 跟踪 中国 M1 趋势 的下一次发布值是否改变方向。
• 观察 中国 M2 趋势 是否确认或反驳当前“结构不均衡”判断。

资产框架

仅作为组合研究框架的风险偏好和久期敏感度观察，不构成交易指令。

研究判断

财政收入延续负增态势且较上月进一步走弱，而支出增速小幅回升，使财政脉冲维持微弱的托底特征。结构上，基建投资高增表明实物工作量仍较强，但收入端持续偏弱可能限制后续政策空间与乘数效率，需关注土地出让与税收改善节奏。

主要驱动

• 财政支出 YTD 同比 3.8%，较前值抬升，表明财政托底力度边际加大
• 基建投资 YTD 同比 8.9%，形成实物工作量支撑，验证资金向产出端传导
• 特别国债与专项债发行前置，为基建支出提供资金保障

反向信号

• 财政收入 YTD 同比 -1.0%，降幅扩大，反映经济税基及土地收入修复力度不足
• 收入—支出增速差仍为负且略有走阔，暗示赤字消耗速度快于收入改善

观察阈值

• 财政收入 YTD 同比是否突破 -2%
• 财政支出 YTD 同比是否持续高于 4%
• 基建投资增速能否维持在 8% 以上
• 专项债与特别国债项目支出进度是否出现滞后

资产框架

财政支出温和扩张而基建投资高增，有利于基建产业链、建材及区域城投类资产的风险偏好修复；但收入端疲弱若持续或触发对政府杠杆可持续性的再定价，对长久期利率债提供支撑，分化地产链相关信用敞口。

研究判断

中国出口仍具韧性，PMI新出口订单虽边际回落但仍处扩张边缘，是当前对冲地产与居民信用偏弱的关键缓冲项；进口快速扩张部分反映内需改善，但需警惕贸易条件变化对外需贡献的削弱。

主要驱动

• 出口金额同比连续两个月双位数扩张，成为弱地产周期中支撑经济的结构化缓冲项。
• 进口增长快于出口，部分反映大宗商品补库及内需托底政策的传导，显示内外需结构轮动迹象。
• PMI新出口订单此前连续处于扩张区间，为出口趋势延续提供短期信心，但5月跌至收缩区间需观察是否单月扰动。

反向信号

• 5月PMI新出口订单回落至48.6，较4月下降1.7点，若趋势延续将削弱外需缓冲的持续性。
• 进口持续高速增长可能压缩净出口对GDP的拉动，需结合内需强度判断净贡献方向。
• 全球贸易政策与供应链重构的不确定性仍可能扰动中国出口订单的持续性。

观察阈值

• 中国出口同比回落至个位数：外需缓冲强度减弱阈值
• PMI新出口订单连续两个月低于48.5：外需动能衰减确认信号
• 进口同比持续高于出口同比3个百分点以上：净出口贡献转负预警
• 关注下一次海关总署贸易数据发布与6月PMI初值发布交叉验证

资产框架

非投资建议框架：外需仍为经济重要缓冲项有利于工业利润与部分出口链行业信用环境，但新出口订单边际走弱可能降低市场对外需连续性的定价，对权益相关板块形成预期干扰；进口高增叠加海外政策扰动或对经常账户及汇率预期产生影响。